2024-05-13
在這一輪產(chǎn)能洗牌周期的影響下，新手已經(jīng)被光伏行業(yè)的過(guò)剩與內卷嚇到手足無(wú)措。
其實(shí)，如果我們拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，光伏行業(yè)幾乎每5年左右都會(huì )經(jīng)歷一次周期輪回的生死考驗，中國光伏產(chǎn)業(yè)在近20年的發(fā)展周期中歷經(jīng)多次調整與洗牌，無(wú)數企業(yè)折戟沉沙，又有無(wú)數企業(yè)勇立潮頭，這似乎是光伏行業(yè)的宿命：
由于全環(huán)節的重資產(chǎn)屬性，產(chǎn)能投建與消化都是以年為單位，永遠無(wú)法精準地跟上以日為單位變化的需求，階段性供需錯配永遠無(wú)法避開(kāi)。
但過(guò)剩終會(huì )消失，供給側的技術(shù)革命帶來(lái)成本下降，成本下降又反過(guò)來(lái)催生需求側的滲透率提升，量增價(jià)減，全行業(yè)的產(chǎn)值將被推向更高的平臺。
正是由于如此，我們常說(shuō)光伏是一個(gè)典型的周期成長(cháng)性行業(yè)。對于光伏行業(yè)中的每一家企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)戰略的選擇從來(lái)不是簡(jiǎn)單的一條路，而是在周期律中押對屬于自己的韻腳。
圖：光伏行業(yè)的“周期律”；資料來(lái)源：Wind，統計A股所有光伏上市公司數據
不同于新手的手忙腳亂，經(jīng)歷多輪周期考驗的老手，在面對這一輪下行時(shí)，已經(jīng)顯得氣定神閑。他們對于周期成長(cháng)的理解，最終濃縮為對兩大問(wèn)題的上下求索：1）在行業(yè)向下的寒冬，如何儲備足夠的糧食平穩過(guò)渡。2）在行業(yè)向上的盛夏，如何跟上時(shí)代甚至引領(lǐng)潮流。
已在行業(yè)摸爬滾打近20年的龍頭通威，已經(jīng)摸索出一套穿越光伏周期的有效方法。
01
秋收冬藏，家中有糧心里不慌
市場(chǎng)短期是投票器，長(cháng)期是稱(chēng)重機。過(guò)去幾年光伏沉浸在“一年十倍”宏大敘事的泡沫中，只有當潮水的褪去的時(shí)候，我們才能更接近行業(yè)的真諦。
當產(chǎn)能過(guò)剩的寒意瘋狂肆虐，只有“廣積糧”的公司才有可能穿越危機而不倒，甚至在底部擴大領(lǐng)先優(yōu)勢，為下一輪的發(fā)展壯大積蓄力量。
通威股份最新披露的年報資料，便是最有力的例證。
雖然2023年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅調整，競爭加劇，但通威股份仍然顯示出強大的抗風(fēng)險能力。繼2022年之后，通威股份2023年盈利135.7億元，繼續蟬聯(lián)光伏行業(yè)最賺錢(qián)企業(yè)。如果我們將過(guò)去三年的凈利潤進(jìn)行匯總，通威股份的凈利潤合計為475億元，在國內光伏企業(yè)中位居第一并大幅領(lǐng)先。
另外，更值得關(guān)注的是直觀(guān)反映企業(yè)造血能力的指標——“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~”，通威股份的表現更為突出，2021-2023年間，通威的OCF分別為76.2億元、438.2億元和306.8億元，凈現比持續大于1，為公司度過(guò)寒冬儲備了充足的糧草。
圖：光伏行業(yè)盈利排行榜（歸母凈利潤數據）;資料來(lái)源：Wind，統計A股所有光伏上市公司數據
得益于硬核的自我造血能力和盈利能力，通威最新的資產(chǎn)負債表上，有超過(guò)300億的賬上現金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)），資產(chǎn)負債率始終控制在60%以?xún)龋w資產(chǎn)負債表處于非常健康的狀態(tài)。
另外，充沛的現金流和足夠的余糧，也保障了公司持續回饋股東的能力。通威的分紅水平在光伏行業(yè)甚至整個(gè)A股中都是靠前的。過(guò)去10年，雖然身處周期大幅波動(dòng)的光伏行業(yè)，但由于自身經(jīng)營(yíng)的穩健性，通威股份保持了穩定的高分紅水平，派息率始終維持在30-50%區間。
2023年的這輪光伏下行周期中，通威不僅僅是將派息率穩定在30%以上，且還先后拋出了大股東增持10-20億元、上市公司回購20-40億元股份，管理層增持、回購、分紅這套組合拳，不僅僅是延續公司歷史上穩健的派息政策，也是積極響應新版“國九條”的號召，穩字當頭的通威股份，給擔憂(yōu)周期波動(dòng)的中小股東注入一針“強心劑”。
圖：通威股份分紅位居A股上市公司前列；資料來(lái)源：公司公告
02
春生夏長(cháng)，投資未來(lái)的馬太效應
沉舟側畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春。周期成長(cháng)行業(yè)最大的魅力永遠是詩(shī)和遠方，有足夠的糧草度過(guò)寒冬的龍頭，現在活下去是為了未來(lái)活得更好。
我們此前曾研判，光伏行業(yè)基本面有望在傳統淡季（2024Q1-Q2）加速見(jiàn)到行業(yè)拐點(diǎn)。對于廣積糧的龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，穿越周期的雷區不再是我們展望下一輪行業(yè)機會(huì )的著(zhù)重分析點(diǎn)，如何面對下一輪的成長(cháng)是更為關(guān)鍵的問(wèn)題。
作為最典型的高端制造業(yè)，光伏行業(yè)存在明顯的強者恒強的馬太效應。站在即將開(kāi)啟的新一輪周期起點(diǎn)，不禁要問(wèn)，龍頭企業(yè)在戰略收縮后將輕裝再出發(fā)，最新的突破口在哪兒？
我們認為一體化和新技術(shù)，是下一輪競爭的高地。一體化布局可以鎖定成本優(yōu)勢，持續技術(shù)創(chuàng )新則無(wú)懼市場(chǎng)周期波動(dòng)。
1、從電池和硅片雙龍頭，到一體化龍頭
我們曾不厭其煩地論述：光伏的第一性原理就是降本，光伏的發(fā)展史就是一部降價(jià)史。而未來(lái)光伏降本的關(guān)鍵之一在于垂直一體化，通過(guò)實(shí)施垂直一體化，光伏企業(yè)能將原料、零部件的生產(chǎn)到最終產(chǎn)品的定價(jià)等都納入到企業(yè)內部，在節約交易成本的同時(shí)，通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈布局持續挖掘產(chǎn)業(yè)鏈降本提效潛力。
另外一方面，光伏一體化布局，能顯著(zhù)提升企業(yè)的戰略自主性和經(jīng)營(yíng)穩定性，進(jìn)一步保證訂單的及時(shí)交付，對產(chǎn)能規劃、業(yè)務(wù)開(kāi)拓都有著(zhù)積極意義，甚至能淡化熨平周期波動(dòng)，最終增強企業(yè)的反脆弱性。
因此于2020年，光伏行業(yè)垂直一體化逐漸成為潮流，但知易行難。光伏一體化涉及硅料、硅片、電池到組件這四大主材環(huán)節，其中一個(gè)環(huán)節做到領(lǐng)先都實(shí)屬不易，而成功的垂直一體化要求在這四個(gè)環(huán)節都要做到行業(yè)最優(yōu)級別，否則一體化將難以形成規模效應及成本優(yōu)勢。
想要四大環(huán)節都要做好，資金、研發(fā)、市場(chǎng)與成本控制能力缺一不可。
作為全球硅料+電池片雙料龍頭，根據通威股份2023年年報披露的數據，公司高純晶硅產(chǎn)品平均生產(chǎn)成本已降至4.2萬(wàn)元/噸以?xún)龋琓NC電池最新非硅成本也降至0.16元/W左右。
成本優(yōu)勢仍然是通威穿越周期、逆勢擴張的底氣所在，通威股借助得天獨厚的先發(fā)優(yōu)勢，硅料和電池百尺竿頭更進(jìn)一步，同時(shí)硅片和組件后來(lái)居上，現已呈現四大環(huán)節都邁向行業(yè)最優(yōu)的態(tài)勢：
硅料：通威傳統強項并持續擴大優(yōu)勢。去年底，公司逆勢加碼硅料產(chǎn)能，規劃鄂爾多斯綠色基材一體化項目，包括年產(chǎn)50萬(wàn)噸綠色基材（工業(yè)硅）、40 萬(wàn)噸高純晶硅項目及配套設施。另外，還在包頭和廣元分別規劃了30萬(wàn)噸和40萬(wàn)噸兩個(gè)工業(yè)硅項目，通過(guò)硅粉自供進(jìn)一步降本提效。
近日，通威股份與隆基綠能再度攜手，簽訂超86.24萬(wàn)噸高純晶硅“天量”長(cháng)單，也再次彰顯了通威在硅料領(lǐng)域的絕對市場(chǎng)優(yōu)勢。
硅片：在硅料產(chǎn)能服務(wù)于產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴的主旨下，通威在硅片環(huán)節相對克制，一方面保持相關(guān)技術(shù)跟進(jìn)，一方面則根據自身電池產(chǎn)能需求保證一定程度的內部供應保障。目前硅片產(chǎn)能主要是通合項目的15GW，并規劃了四川樂(lè )山五通橋和峨眉山的兩個(gè)16GW項目。
電池：電池是通威另一拳頭業(yè)務(wù)，目前公司太陽(yáng)能電池產(chǎn)能為95GW，預計2024-2026年，公司太陽(yáng)能電池產(chǎn)能達到130-150GW。不僅是產(chǎn)能領(lǐng)先，公司在多變的電池技術(shù)中，持續拔得頭籌。
組件：后發(fā)先至，在2022年下半年進(jìn)一步發(fā)力組件環(huán)節后實(shí)現快速放量，2023年公司組件出貨量一舉來(lái)到全球前五。目前公司組件產(chǎn)能為75GW，且規劃未來(lái)組件產(chǎn)能達到80-100GW。
當前的通威在四大環(huán)節已經(jīng)沒(méi)有短板。作為市場(chǎng)唯一一家打通光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，通威股份坐擁最齊備和最具競爭力的產(chǎn)業(yè)化布局，其產(chǎn)業(yè)鏈自供能力是未來(lái)交付能力的最強保障，而且價(jià)格優(yōu)勢也將盡顯。
圖：“漁光一體”電站業(yè)務(wù)；資料來(lái)源：《通威股份2023年年報》
2、電池新技術(shù)成勝負手
光伏行業(yè)的降本增效始終繞不開(kāi)技術(shù)進(jìn)步。中國光伏產(chǎn)業(yè)之所以能夠從一路追趕做到引領(lǐng)全球，其原動(dòng)力還是過(guò)去二十余年技術(shù)變遷——新技術(shù)推動(dòng)行業(yè)持續降本增效，成本下行帶來(lái)需求向上，銷(xiāo)量增加反哺技術(shù)研發(fā)。
光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的四大環(huán)節中，多晶硅環(huán)節化工屬性重，主流技術(shù)路線(xiàn)相對穩定；硅片環(huán)節是上一輪光伏產(chǎn)業(yè)“破壞式創(chuàng )新”的主角，成就了單晶時(shí)代，且近年來(lái)硅片尺寸之爭的熱度遠大于革命性技術(shù)突破的討論。
唯有電池環(huán)節，在過(guò)去5-10年時(shí)間里已完成了從BSF到PERC到TOPCon的三代主流技術(shù)“交接”，迭代速度前所未有，稍有不慎沒(méi)跟上技術(shù)的變化則可能被淘汰出局。當N型TOPCon席卷而來(lái)的時(shí)候，HJT、XBC、鈣鈦礦疊層等新電池技術(shù)也躍躍欲試。
下一輪周期中由于提升電池效率是增加組件功率最主要的途徑，因此我們判斷，未來(lái)光伏降本的關(guān)鍵之二在于電池技術(shù)，這也將成為一體化龍頭們的“必爭之地”。不管是過(guò)去現在還是未來(lái)，作為全球光伏電池龍頭的通威，在電池技術(shù)中一直充當引領(lǐng)者的角色。
歷史上，電池全球龍頭通威曾多次鞏固自己的技術(shù)優(yōu)勢。
2017年，隨著(zhù)PERC電池進(jìn)入產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期，通威先后在原子層沉積背鈍化、選擇性發(fā)射極工藝、雙面電池等技術(shù)領(lǐng)域形成了具有自主知識產(chǎn)權的多項成果，電池轉換效率行業(yè)領(lǐng)先。最終連續7年成為全球電池行業(yè)產(chǎn)能規模最大、出貨量最大、盈利最多、成本最低、開(kāi)工率最高、建設速度最快的企業(yè)。
眾所周知，后來(lái)隨著(zhù)PERC電池轉換效率提升接近瓶頸，TOPCon技術(shù)憑借與PERC技術(shù)更高的兼容性以及更優(yōu)的發(fā)電經(jīng)濟性，逐步成為市場(chǎng)現在的絕對主流，根據Infolink統計，2023年TOPCon電池市占率突破70%。
通威在TOPCon技術(shù)上再度全球領(lǐng)先。中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì )評選的《2023 年度光伏行業(yè)創(chuàng )新成果推介目錄》，通威“高效硅鈍化接觸太陽(yáng)電池（TNC）技術(shù)”成為行業(yè)內唯一入選的TOPCon電池技術(shù)，目前通威TNC電池量產(chǎn)平均轉換效率已達到26.26%。從TOPCon存量及規劃產(chǎn)能來(lái)看，通威主導的PECVD技術(shù)略勝LPCVD一籌，份額占比55%。
完善的技術(shù)研發(fā)體系和科研實(shí)力，是通威股份歷史上電池技術(shù)長(cháng)期引領(lǐng)和良性發(fā)展的基石；面向未來(lái)，隨著(zhù)通威全球創(chuàng )新研發(fā)中心的建成，厚積薄發(fā)的通威有望在技術(shù)創(chuàng )新上更上一層樓。
公司的創(chuàng )新研發(fā)中心定位于研究各類(lèi)未來(lái)可能突破的光伏主流技術(shù)，將成為行業(yè)內車(chē)間面積最大、中試產(chǎn)能最高、可升級能力最強的一體化研發(fā)車(chē)間，并配套完備先進(jìn)的材料測試中心和產(chǎn)品可靠性測試中心。
在最新的2023年年報中，可以看到通威在產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)熱度最高的電池新技術(shù)全面布局，除TOPCon、HJT路線(xiàn)外，通威股份在全背接觸電池、鈣鈦礦/硅疊層電池等前沿技術(shù)方面的研發(fā)方面均獲得積極進(jìn)展，有望在下一次技術(shù)迭代中占據領(lǐng)先位置。而且各項電池新技術(shù)效率數據都詳盡披露，彰顯公司的技術(shù)自信。
圖：通威股份關(guān)于電池技術(shù)的最新披露；資料來(lái)源：《通威股份2023年年報》
03
結語(yǔ)：所謂周期，不過(guò)是長(cháng)期主義者的成長(cháng)臺階
短短幾十年的發(fā)展歷程，光伏行業(yè)就演繹了多輪起落；景氣周期時(shí)的人聲鼎沸，行業(yè)谷底時(shí)的噤若寒蟬。其實(shí)，過(guò)于樂(lè )觀(guān)或者過(guò)于悲觀(guān)都不是正確的心態(tài)。只強調周期，我們容易在短期的困頓中喪失信仰；只強調成長(cháng)，我們必然在行業(yè)的下行中摔得粉身碎骨。
作為光伏從業(yè)者，我們既需要在寒冬時(shí)積累足夠的存糧，又需要為未來(lái)的技術(shù)革新做好充足的準備。將最鋒利的矛與最厚實(shí)的盾有機組合，這對企業(yè)的是能力上的極致考驗，兩者并重，穿越周期才能收獲屬于長(cháng)期主義者的成長(cháng)。
對于產(chǎn)業(yè)龍頭，在下行期提升的技術(shù)實(shí)力和拓展業(yè)務(wù)版圖，是其在一輪又一輪的磨礪中，沉淀下最寶貴的“煉金術(shù)”。當光伏行業(yè)邁入下一階段的前夜，我們看好一體化布局的技術(shù)引領(lǐng)者，終將百淬成鋼。